中新经纬 5 月 20 日电 题：应当注重估值理论体系中的中国元素

作者 吴晓求 中国人民大学中国资本市场研究院院长

中国资本市场发展至今已经快 33 年，中间经历了许多曲折。中国的金融文化、法律、社会基础和独特的制度，的确使中国资本市场呈现出一些新的特点。当然，中国资本市场与国际资本市场更多的还是共性。譬如透明度，公平、公开、公正，保护投资者利益，上市公司要按法定进行信息披露等。

(资料图)

在中国资本市场的发展中，又有一些特殊的地方，使得中国资本市场在 30 多年的变化中呈现一些自己的特征，在企业估值理论中也有一些新的元素，是具有巨大的探索和研究空间的。

比如，很多人问，为什么业绩好的工农中建、招商银行这些商业银行中的标志性银行，估值会那么低？它们的 PE ( 市盈率 ) 长期在 3-5 倍，PB ( 市净率 ) 在大多数时间都低于 1，估值偏低。再看全球市场类似的金融机构，它们的估值 95% 以上要高过中国的银行，其 PE 一般在 8 倍左右，有的甚至达到 10 倍，PB 一般在 1 左右。除了银行业外，很多央企控股的、重要行业的领航企业估值也很低。

原因是什么？有人认为是中国的金融文化影响。波动性是中国投资者重要的关注点。虽然大基金、养老金、全国社保基金买 PE 只有 3-5 倍的银行，股息率就能达到 8%，这对大型的基金是很高的收益，但大多数中小投资者并不关注它们，他们需要波动性和不确定性。

实际上，中国的资本市场确实不像中国 GDP ( 国内生产总值 ) 30 年来那样发生了翻天覆地的变化，这是不是因为估值理论体系、估值指标的变化，影响到了投资者的资产配置、基金经理的资产配置，是一个重要的话题。

如何构建具有中国特色的估值理论体系？我认为，第一，需要科学的精神。必须结合中国的文化、法律和制度特征去研究哪些因素影响着中国上市公司的估值。

第二，还要站在人类文明优秀成果的基础上发展。从历史的经验看，上世纪 60 年代之前，资本市场虽然已经存在了百余年，但对金融、科技的影响不像如今这么重要。上世纪 60 年代后，学者们开始关注资本市场的变化，因为全球金融结构正在发生深刻变革，资产价格开始影响人们的财富管理，更影响到经济的运行发展。学者们开始思考资产价格为什么发生波动？为什么公司盈利没有发生变化，但公司价格可以发生特别大的变化？函数的变量不断拉长，变量影响的结构、权重也在不断发生变化。当然，这些研究有一个基本前提——市场经济，以市场经济为前提，就可以计量。可计量是科学的重要标志。我们要充分尊重人类文明的优秀成果，这是构建具有中国特色的估值理论体系的第二个关键。

第三，对学术要有敬畏的态度。科学的研究不是拍拍脑袋就能做出来的，需要有很好的学术基础做前提。

第四，应当明确，具有中国特色的估值理论体系是对现有估值体系的增量贡献。从学术和科学的角度看，我不赞成一种理论否定另一种理论，学术是需要讨论的，需要包容精神。

最后，应当注重估值理论体系中的中国元素。中国法律制度对估值会产生哪些影响？中国的传统文化会产生哪些影响？中国的制度背景又对估值产生什么样的影响？这些都需要从学术上进行冷静思考与研究。 ( 中新经纬 APP )

( 根据吴晓求 5 月 20 日在 "2023 清华五道口全球金融论坛 " 上发言整理，未经本人审阅。 )

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